来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　<先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案/p>

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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